“股债双牛”的真正基础：“利率无限向零靠拢”-华尔街见闻
中国居民可选投资品种回报率全面下降：货币利率降至2.5%，1年存款利率1.75%，货币基金收益率低于3%，房屋产租金回报率不到2%......就是在这样一个利率不断向零逼近的时代，过量资金不愿去实体经济，只能不断在金融市场中寻找机会，各类金融资产总体价格趋于上涨，顶多形成彼跌此涨轮动，众多分析师认为这是中国市场未来股债双牛的根本逻辑。零利率是长期趋势全球各国家的利率趋势全体在下行，中国的利率创新低只是时间问题，甚至未来零利率才是最终趋势，via海通姜超：美国：高收益一去不复返。货币利率已降至零，存款成本率约0.3%，债券收益率长期趋降，10年国债收益率降至2.1%，穆迪Aaa企业债收益率也降至4%。此外，美国近5年地产租售比也持续下降，租金回报也趋降。欧洲：QE灌溉，负利率蔓延。欧洲隔夜至3个月同业拆借利率均为负利率。欧盟各国的债券收益率同样遭遇负利率，瑞士1至10年期国债收益率均为负利率，德、法、奥等国年期国债收益率也为负值。日本：和央行一起把收益买下去。隔夜拆借利率为0.07%，存款利率低于0.5%。日央行QE和E大举购买债券股票，致使10年期国债收益率和AA级企业债收益率也下行到0.3%。中国：当低利率来敲门。我国居民可选投资品种回报率全面下降，货币利率降至2.5%， 1年存款利率1.75%，债券收益率趋降，货币基金收益率低于3%，理财收益率下行开启，房屋产租金回报率不到2%。我国GDP名义增速或迎来5时代。我们估算，15年4季度我国GDP实际增速约6.6%，16年为6.5%，当前PPI接近-6%，CPI为2%左右，因此加权后的物价水平在-2%左右，考虑物价后的GDP名义增速应已降至4%-5%的区域，对应中高等级企业债的收益率应该在4%-5%。利率新低翘首可盼，零利率是长期趋势！消灭高收益资产零利率趋势下，钱往哪去？可以发现，十一长假过后，全球市场红翻天，不仅美股、港股大幅反弹，新兴市场货币止跌回升，连石油似乎也要翻身了，似乎一夜之间变天了。不过，大家找来找去发现也没啥特别令人兴奋的理由。海通证券宏观债券首席分析师姜超在上周的报告中表示，出现这样走势的唯一的理由在于钱多，所以产生了新的轮动，消灭一切相对高收益的资产：国内经济也是一如既往的低迷，传统经济式微，9月PMI反弹乏力、创历史同期新低，而新兴消费如出境游、电影等走俏，但对经济整体贡献有限。不仅中国经济不好，9月连美国老大的就业数据也开始转差了，而且美国人还牵头搞了个踢屁屁，大家一听就觉得又是对着我们来的，肯定不是啥好东西。于是乎，唯一的好消息似乎就来自于货币政策，美国10月的加息肯定要黄了，估计年内加息也够呛，钱还是一如既往的多，也没有地方可以去，于是大家又跑回到了股市、商品、黄金里面来折腾，甚至连带着东南亚的几个货币也出现了大幅上涨。连马币、印尼盾都涨了，好像人民币贬值压力也没那么大啊。全球经济都不好，大家都还在放水，中国放水的空间好像还很大啊，这么一看似乎咱们也不错了。所以，我们看到各类资产价格的突然上涨其实找不到基本面的理由，而唯一的理由在于钱多，所以产生了新的轮动，消灭一切相对高收益的资产。其实这并非偶然，目前的经济低迷是全球现象，代表的是全球资产回报率出现了系统性的下降，但是各国央行都按捺不住内心的狂野，一直在给经济灌水，钱一直都在增加，但这些钱又都不愿去实体经济，所以会在金融市场到处寻找机会，导致金融资产价格出现新的轮动，大家都在寻找相对高收益的资产，如同缘木求鱼一样，因此跌多了的随时会涨，涨多了的也随时会跌，但金融资产价格总体依然趋于上涨，因为金融资产价格的上涨代表的是其潜在回报率的下降，最终所有高收益的资产都会被消灭。债牛姜超在本周一报告中称，根据4%-5%的名义GDP增速，信用利差bp，预计16年10年国开债中枢应该在3%以下，10年国债利率有希望降至2.5%。对长期利率创新低趋势的坚信，意味着债券牛市的来临。姜超建议把握利率长债机会，而信用债也有望跟随利率债一起步入新低时代。事实上十年期国债收益率从6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，债券的牛市仍在继续，进入2时代只差临门一脚。姜超还表示，从历史来看在金融资产内部，利率是影响资产轮动的主线。当利率较高时，通常属于货币牛市，典型的是13年，余额宝就能提供%的回报率。而当利率开始下降以后，就出现了债券牛市，比如说14年，当风险偏好提升以后，就切换到了股票牛市，15年上半年是典型。而目前上一轮轮动已经完全结束，所以很多人坚信目前又回到了货币牛市，应该现金为王，我们在9月接触的好多私募都是10%以下仓位，典型的现金为王模式。但是这一轮货币牛市是假的，和13年货币利率高企完全不同，全球央行都在持续放水，利率始终起不来，因此拿现金长期看是没啥意义的：所以我们非常认同的一个观点是，现金为王是不对的，至少拿债券肯定比现金强，债券牛市是确定的。股牛利率下行可以股票牛市的必要条件之一，另一必要条件则是风险偏好的修复。国泰君安证券首席宏观分析师任泽平在本周一报告中称，根据经典的股价估值模型（股价受到三个因素的影响，其中企业盈利是分子，利率和风险偏好是分母），在流动性充裕和分子L型条件下，未来市场的关键变量是分母端无风险利率下降和风险偏好修复，via任泽平：宏观层面经济增长的不断下台阶，意味着微观层面资产收益率的持续下行。无风险利率的持续下降使得股票、债券、理财等竞争性资产收益率出现消长变化。考虑到股票是风险资产，无风险利率下降是债牛的充分条件，但只是股牛的必要条件，未来股市的变数是风险偏好的修复。在流动性充裕但又缺乏高收益资产的背景下，股市需要的是再度乐观起来的理由。近期美联储加息预期缓解、国内货币宽松、汇率走稳、五中全会临近、国企改革方案出台等叠加，风险偏好开始探底并逐步修复。但风险偏好的大幅提高有赖于改革证实等重磅事件，因此，风险偏好修复需要一个过程，市场可能会逐步筑底，底是一个区间，不是点位。在市场筑底的过程中，短期没有趋势性机会，但有结构性机会，机会来自无风险利率下降带来的股息率机会和风险偏好修复带来的成长股机会，其强弱取决于无风险利率降幅和风险偏好修复程度。可以关注：十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、大宗反弹、新通州新北京新奥运。如果我们确定股市有投资价值，那么无非是看谁会买，买什么？首先证金公司买了大量银行股在政治上和经济上都是非常正确的选择，其次银行理财资金面临投资标的枯竭，最终还是会回到股市。via海通姜超：首先大家担心没有新增资金，会进入存量博弈市场。但我们已经看到新增资金进来了，就是证金公司，最开始证金进来啥都买，反而干扰了价格使得市场失灵。但是目前证金公司已经明显退出了对垃圾股的背书，而我们认为它买蓝筹尤其银行是非常英明的选择，因为证金公司的钱有成本，虽然目前债券利率不高，但毕竟还有每年%的利息要付，因此如果买了银行股这种高分红低PB的资产，不仅在政治上完全正确，而且在资金上可以持续，所以我们突然发现市场上多了一个巨无霸的价值投资者，有能力把银行都买走了，而且可以好多年不卖。其次是银行理财。目前银行理财的规模已经突破了20万亿，是利率市场化的急先锋，也已经成为国内最大的机构投资者。国务银行理财的配置主要在债权市场，从最早的非标，到今年上半年的配资还有打新股等等，但是目前非标基本没有新增，而各种配资和打新都暂停了，银行理财的资金完全堆积在标债市场，所以万科这样的公司债利率发到3.5%也是有原因的，因为买债的资金太多。问题是银行理财在理论上可以买股票，在海外的银行自营资金都可以买大把股票，所以如果哪天银行理财醒悟过来，发现买的这些公司债还不如买银行股，目前每年银行理财新增规模都超过5万亿，存量超过20万亿，哪怕只进来10%，都是巨大的增量资金，而且我们认为这一天应该已经不远了。在风格上，我自己并不认同一定就是成长股的天下，而应该是百花齐放，大家都有机会。理由其实很简单，经济下行是全面回落，如果传统经济日子不好，新兴经济也不会那么好过，所以成长性会大打折扣，大家找到真正成长股的概率会显著下降。从这次股灾的经验看，也可以发现无论成长还是蓝筹最后大家都差不太多，因为从概率上算回报两者应该不会差太多。 （更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)